华章经典·金融投资 有效资产管理 The Intelligent Asset Allocator：How to Build Your Portfolio to Maximize Returns and Minimize Risk [美]伯恩斯坦（Bernstein,W.J.）　著 王红夏　张皓晨　译 ISBN：978-7-111-41001-0 本书纸版由机械工业出版社于2013年出版，电子版由华章分社（北京华 章图文信息有限公司）全球范围内制作与发行。 版权所有，侵权必究 客服热线：+ 86-10-68995265 客服信箱：service@bbbvip.com 官方网址：www.bbbvip.com 新浪微博 @言商书局 腾讯微博 @bbb-vip 目录 译者序 前言 导论 地图 怎样阅读本书 第1章 总论 标准差 第2章 风险和收益 个人资产类别：1926～1998年 每个人的子孙都理应富有 1970～1998年的资产分类 历史收益的问题 第3章 多元资产投资组合的市场表现 弗雷德叔叔提供的另一种选择 简单投资组合市场表现的建模分析 两种以上的完全不相关资产 第4章 真实世界中投资组合的市场表现 研究复杂投资组合的市场表现：风险—收益图 再次拜访弗雷德叔叔 小型公司股票VS大型公司股票 有效边界 那些专家们 第5章 最优资产配置 最优配置的计算 更多的坏消息 用小型公司股票进行国际化分散投资 资产配置：三个步骤 第6章 市场有效性 从α人到猿人[1] 为什么基金经理们表现如此差劲 案例分析：1月效应 指数化解决方案 幸存者偏差 你是否纳税 投资简报 与市场先生的较量 不完全的随机游走 这一切意味着什么 阴阳 第7章 那些零碎的话题 价值投资 在新世纪投资 新的范式：道琼斯指数36000点 套期保值：货币效应对外国股票持有人的影响 动态资产配置 行为金融学 第8章 执行你的资产配置策略 选择你的资产配置 纳税筹划 指数化：先锋基金和DFA基金 债券 国债阶梯 确定资产的精确配置 执行你的计划 一劳永逸的基金 退休——最大的风险 哈利表弟来征求你的意见 第9章 投资可以用到的资源 推荐书单 对资产配置者有用的网站 附录A 做你自己的投资组合分析师 均值—方差优化器 附录B 资产间的相关系数 术语表 参考文献 译者序 中国股市发展至今已有20余年的历史，从初期的监管制度不完善到 今天法律法规的规范，中国股市发展逐渐趋于成熟，人们的投资理念也 在发生变化。2001年之前的中国股市没有价值投资的概念，基本上都是 消息层面的短线投资。之后，随着股改的完成、监管体制进一步加强与 市场的完善，国外成熟的价值投资理论在中国证券市场得以应用。 “价值投资之父”格雷厄姆在早期的价值投资理论基础上发展了一套 比较完整的现代价值投资理论框架，格雷厄姆称：“坚持合理的投资理 念并得到很好的建议，个体投资者的业绩从长期来说会超过大型机构， 对此我深信不疑。”股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是 陷阱。诱惑产生了大量的投机者，然而格雷厄姆坦诚地告诫我们：“每 个人都知道，在市场交易中，大多数人最后是赔钱的。”但同时市场的 价值规律告诉我们：“短期经常无效但长期趋于有效。”所以“长期持 有”是应对“市场波动”最简单又最实用的办法。价值投资是投资的核心 思想。 本书作者威廉·伯恩斯坦秉承了格雷厄姆的价值投资理念，系统地 阐述了价值投资在实际操作中的应用。本书从风险和收益的关系入手， 论述了不同证券资产历史收益及风险关系，由此引出投资组合的构建， 以及如何根据市场价格变动对投资组合进行调整，作者指出市场时机选 择和证券选择非常重要，但是资产配置及其调整是投资长期成功的关键 性因素。书中还介绍了对冲操作或套期保值、国际资产组合以及外汇风 险防范等问题。作者援引了大量翔实的历史数据对观点进行论证，内容 具有很强的实践性及操作性。 作者采用娓娓道来、循序渐进的叙述方式，用通俗的语言，通过大 量的数据论证了价值投资观点。本书不但适合从事投资研究的专业人 士，也适合普通大众阅读。读者能从书中很好地把握作者证券投资的方 法与技巧并付诸实践。 在本书的翻译过程中，自始至终都得到了机械工业出版社华章公司 的大力支持与帮助。同时，在翻译的过程中，刘岭、赵玉焕、董梅、易 瑾超为本书的翻译提出了许多宝贵的意见，在此一并表示感谢。 书中的一切精彩论述归功于作者本人，书中的疏忽和遗漏之处由译 者负责。敬请读者批评指正。 王红夏　张皓晨 2012年11月于北京 前言 1993年7月31日，我在《华尔街日报》（“关于钱的那些事儿”系 列）上看到一篇关于检验1973～1992年各类资产配置绩效表现的文章。 这篇文章是以T.Rowe Price金融集团[1]的研究为基础而写成的。文章使 用的研究方法极其简单：从美国大型公司股票和小型公司股票、外国股 票和美国债券中选取各种各样的搭配来构建虚拟的投资组合，并计算它 们的收益和风险。这篇文章指出在这20年的时间中各种固定比例搭配的 上述资产的绩效表现均超过了同期单一资产的绩效（同时也超过了绝大 多数专业的投资管理人），并且它们明显有着更低的风险。我对分析结 果感到困惑。T.Rowe Price金融集团慷慨地把它们用于计算的数据发给 了我，我对此进行了分析。结果很令人惊讶：将4种资产以任何合理的 比例进行搭配，其绩效表现几乎都超过了同期绝大多数专业的投资管理 人。 例如，一个美国大型公司股票、小型公司股票、外国股票和美国高 品质债券各占1/4的“傻瓜组合”比单独的美国大型公司股票（以标准普尔 500指数为代表）要有更高的收益和更低的风险，而标准普尔500指数又 要比同期75%的专业投资管理人有更好的市场表现。 我深深痴迷于T.Rowe Price金融集团的数据，这里有一个简单的工 具来弄清历史资产配置的绩效表现：收集各类资产以往的绩效数据，然 后回过头来测量它们的收益和风险。让人失望的是，我找不到可以立刻 完成这项工作的软件，我必须去建立自己的工作表格。我开始购买、寻 求或者找人借各种资产的不同时期的数据，然后建立回溯到1926年的资 产组合模型。 T.Rowe Price金融集团和我自己的计算过程都包含了一个重要的内 含假设，即投资组合要定期恢复平衡。恢复平衡很必要，因为组合中一 些资产的绩效会好于其他资产，因而会改变最初各资产在组合中的比 例。为了保持最原始的资产比例，一些绩优资产必须被卖出，然后用这 些钱去买那些绩差资产。 大多数经验丰富的投资者都明白，成功的秘诀在于坚持以国内外股 票和债券为主的广泛的资产配置策略。他们同样明白市场时机选择和股 票或共同基金的挑选策略在长期是不可能实现的，它们会让人分心。换 一种说法，去寻找外国股票、美国股票、外国债券和美国债券的比例要 远比挑选所谓最好的股票和基金或者预测市场的高点和低谷重要得多。 （之后我们将会看到，没有人能永远猜对市场的走势，也几乎没人能永 远选对股票和基金。） 如果以上的话让你觉得很难相信，请思考接下来的这些事情：1987 年对美国股市来说不算个好年头。在那动荡不安的一年，美国大型公司 股票（以标准普尔500指数为代表）仅仅获得了5.23%的收益，而小型公 司股票竟然亏损了9.3%。另一方面，外国股票获得了24.93%的收益。在 那一年最笨的外国股票基金经理人都可以击败最具经验的小型公司股票 选股人。1992年，情况颠倒了过来，美国小型公司股票上涨了23.35%， 但外国股票则亏损了11.85%。最后，1995～1998年那些最大的美国成长 股获得了空前的收益，并几乎击败了其他所有资产。 如果这些还不足以使你信服的话，你看看下面的例子。在20世纪80 年代末，加里·布林森——一位知名的投资管理人和金融分析师，和他 的同事们发表了两篇关于82家大型养老金复杂的统计学研究。他们总结 说基金收益中超过90%的部分都要归功于资产配置，而市场时机选择和 股票与基金的选择技巧仅仅有着不到10%的功劳。换句话说，资产配置 比市场时机选择和选股策略加起来还要重要10倍。近年来很多观察家提 出90%这个数字太高了，可能资产配置的作用只占到投资收益的50%。 这类观点完全没有抓住重点。市场时机选择和选股策略当然很重要，但 问题是过去没有人能够长期使用这些方法取得成功，以后应该也不会 有。资产配置是影响你投资的众多因素中唯一可以掌控的因素。 分析师在预测股价及推荐个股与基金上浪费大量笔墨和时间实在是 令人诧异。事实上，当布林森先生1994年出现在路易斯·卢凯瑟的《华 尔街周刊》上时，他的评论大都关注于市场时机选择而几乎没有注意到 资产配置策略。赌徒的本能深深扎根于人性深处，几乎没有人能抗拒对 未知事件押注的诱惑。 那么，你究竟该怎样才能找到以最少风险获得最大收益的资产配置 方法呢？答案是不可能。但也别灰心，因为其他人也不能，甚至连布林 森先生，这位退休时掌控了比这个星球上任何人都多的资产的人，也对 此无能为力。是的，你可以通过历史数据去研究哪些方法在过去行得 通，但别把这个和哪些方法在将来行得通混为一谈。 稍后我们会回顾历史数据，并试图从中找出有用的关于投资组合的 建议，但能学到的东西微乎其微。首先，股票比现金更有风险。其次， 将来它们可能会比现金取得更大的收益，但收益肯定不像过去这么高， 至少不会像近期这段时间那么高。再次，资产组合的分散化投资降低了 风险。最后，尽可能指数化你的投资。 事实上，如果你懒得读完本书，仅仅是想要一个有用的投资组合方 案，你可以参考以下建议：购买上面说过的由指数型基金构成的“傻瓜 组合”——美国大型公司股票和小型公司股票、外国股票和短期美国债 券基金各1/4的资产组合。指数型基金已经与电脑芯片和汽油一样商品 化了，它们可以在最大型的基金公司和“基金超市”中买到。我强烈推荐 先锋基金。在每年的年末你应该重新调平你账户中的资产配置来让4种 资产重新达到相等的规模，这样就足够了。建立账户大约需要15分钟， 年度账户调平大概也需要15分钟，这一年中剩下的时间你就可以把投资 的事情统统忘掉。如果未来的20年和过去的20年一样，那你的投资组合 将要完胜75%的专业投资管理人。 1996年，我把这本书的第1版电子版放在了网上，并开始为我的网 站——有效边界（Efficient Frontier, http：//www.efficientfrontier.com） 定期写点东西。读者的反应超出了我的预想。小型投资者对资产配置和 组合理论信息的饥渴程度让我非常高兴，但我完全没料到会收到专业投 资人的回复。他们告诉我大家都知道资产配置有多重要，但对其具体细 节（如果你要实践的话该遵循怎样的路线）目前还不清楚。网络的魔力 让我可以与无数人来分享我对资产组合理论的