pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 版权信息 书名:低风险，高回报 作者:[荷]平·范·弗利特,[荷]杨·德·科宁 译者:夏春 ISBN:9787508692609 中信出版集团制作发行 版权所有·侵权必究 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 我的祖国是世界上最富有且幸福度最高的国家之一。但是，作 为荷兰人的一大劣势就是我们的名字很难发音，我的名字发音听上 去像“范·弗利特”。而作为荷兰人的一大优势是我们的国家国际贸 易发展不错，所以我们能说多种语言并且能理解各种各样的文化。 我希望这本书能够得益于荷兰的传统文化并且能启发全球各地的投 资者。 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 前言 这本书将要讲述发生在股票市场的故事，将要挑战你们对投资的看 法。这是一个我多年前偶然发现的观点，它是一个不解之谜，却迄今仍 然让我感到诧异；这也是一个许多经济学家不愿面对的真相，因为它完 全颠覆了学者们的经济模型。为他人管理资产的专业投资者会认为这个 理论是痴心妄想，而很多个人投资者则会为这个理论笑逐颜开。但最重 要的是，它还是一个将让你们成为更好的投资者的故事，它会告诉你们 怎样将一个科学的发现转变为直观的回报。这是现代股票市场中《龟兔 赛跑》的故事：一个低风险股票能够战胜高风险股票的精彩故事。 我的目的是为你们解释这个股票市场的悖论，正如我向我父亲做的 那样。我父亲是一位有着股票市场投资经验的退休商人。虽然他不是金 融专家，但他是一个睿智而充满创业精神的人，正是他教育我要有审 慎、耐心、坚持不懈等宝贵的品质。而在过去的岁月里，我认识到这些 品质和成功的投资有着重要的关系。通过借鉴他的观点，我会用易于理 解的方式为大家解释这一悖论。如果我的父亲能够理解这个故事，那么 相信你们也能明白。 我的妻子是一名外科医生，她所在的医学领域经历了一场“基于实 证”的方法论改革。她的处方里所开的每一粒药，都经过了大量的检测 和验证。你们一定也会觉得这很合理，因为它直接影响着我们的身体健 康。但是，当问题涉及我们的财务健康，我们却未必那么高明。当一些 人得到了可观的投资回报，往往很难说清楚这到底该归功于运气还是能 力。投资者也经常在缺乏数据支持的情况下，轻易下结论。幸运的是， 情况正在好转。基于验证的投资（应用经过充分测试的投资理论来构建 资产组合）变得越来越流行。在这本书中，我会采用这一科学的方法来 进行股票投资，并向大家展示其不同凡响的投资结果，而且这一方法的 有效性可以追溯到1929年。 但这本书写的不全是科学理论和广为应用的智慧。事实上，当初本 书的作者只是一个焦躁而且过度自信的少年，想在股市上试试运气。书 里写的是一个年轻学者偶然发现了一个巨大但令人迷惑的投资悖论的故 事。后来，作为一个雄心勃勃的投资经理，他把这个学术理论转变为一 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 个上百亿美元的投资策略。其间的每一步，都让他更加理解投资者为什 么不愿意投资低风险股票，而这样的行为正好可以解释悖论存在的原 因。 在当今世界，要满足人们自己的养老需求，政府可以给予的援助越 来越少，解决之道是人们自己得进行投资。因此，我父亲管理着他自己 的养老资产组合，而我则为我孩子的未来进行投资。我希望这个关于风 险的精彩故事也能鼓励你们为自己甚至他人开启投资行程。 这也是为什么在对这一课题撰写大量研究报告后，我相信是时候为 更广大的投资“听众”，包括我的父亲和你们大家，讲述这个故事了。所 以，我写了这本关于股市悖论的书，并希望它是明晰易懂的。基于我作 为学者和基金经理的经历，我将复杂的学术理论转变成了一个简单的、 为大家所用的投资策略。这是我过去在10多个国家为几千名投资者讲过 的故事，这也是我的经历，包括了很多我个人的小趣事，希望它读起来 会有趣。哦，对了，如果你们看完本书，变成了一个截然不同的投资 者，千万别惊讶，只管微笑并享受这一神奇的经历吧！ 平·范·弗利特（Pim van Vliet）博士 荷兰 鹿特丹 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 译者前言 我与“低波动率之谜”的一些缘分 作为《低风险，高回报》一书的译者，我和书里描述的股市“低波 动率之谜”的缘分又深了一层。利用这个机会，我来说说这段缘分是如 何开始的，相信可以让读者加深对本书的兴趣。 2003年我在明尼苏达大学（University of Minnesota）攻读经济学博 士学位的时候，我发现两位大学时的同班同学邢宇航和张晓燕成了金融 博士就业市场的明星，她们与两位导师合著的文章描述了一个被重新发 现的股市异常现象：最低波动率/风险的股票的回报其实比最高波动率/ 风险的股票要高。在学术市场成为明星的难度丝毫不亚于在娱乐界，为 什么这个发现如此重要，为什么说是“被重新发现”呢？ 早在20世纪60年代，金融学就建立起一个叫资本资产定价模型 （CAPM）的重要理论：股票的回报主要由其风险来决定，要想获得高 回报，就必须承担高风险，而股票的风险在当时有几个测量指标，其中 一个就是波动率。这样的结论显然非常符合直觉，不过这个理论是建立 在一些简单至极甚至不合理的基础之上，而金融市场无比复杂，理论是 否真能解释现实的数据？在20世纪70年代初期，学者第一次利用金融大 数据对理论进行检验时发现，这个理论基本是对的，但有一点点儿例 外，就是低（高）风险股票的回报要比理论预测的高（低）一点儿。为 了让理论更加完美，当时的学者想的是如何去修改原来理论的个别不合 理假定，从而发展出新的理论，或者是采取新的统计方法去衡量风险和 波动率。 到了1975年，一位叫作罗伯特·豪根（Robert Haugen）的金融学教 授发现最低波动率/风险的股票的回报竟然要比最高波动率/风险的股票 还要高。豪根教授后来还发现，这个现象不仅在美国股市存在，而且在 其他20个国家的股市都存在，如图0.1所示。虽然豪根教授为此不断呼 吁重新看待资本资产定价模型，并称他发现的“低波动率之谜”为金融研 究最大的难题，但因为这个发现明显地违反了几乎所有人的直觉，当时 的学者选择了对这一异常现象进行忽视。 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 图0.1 21个国家股票组合的年化回报率和年化波动率（1990—2011年） 注：①21个国家的全部股票按波动率从低到高分成10个股票组合。 ②菱形代表各国股票最低波动率的股票组合，正方形代表各国股票最高波动率的股票组合。 资料来源：SSRN（社会科学研究网络）。 有趣的是，就在资本资产定价模型理论的创建者获得1990年诺贝尔 经济学奖时，学者们已经发现了更多的违反这一理论预测的异常现象。 例如，前面提到的20世纪70年代初期学者发现，20年来更多数据出现后 它已经不再有效，以至于传统金融学家为此备受困扰，而一门新的学 科“行为金融学”由此而诞生。这门学科指出资本资产定价模型最根本的 一个假设“投资者是聪明的”未必恰当，建立在心理学基础上的行为金融 学认为投资者经常性地犯一些错误，就可能大致股票的价格和回报出现 错误，以至于高风险的股票回报低于低风险的股票。 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 邢宇航和张晓燕利用更新的数据和学术界新发展出来的被广泛接受 的统计方法，对于风险和波动率的各种定义都进行了测试，重新验证了 豪根教授的发现，这一异常现象不仅在美国股市存在，也在许多国家的 股市出现了。由于这个“波动率之谜”要比后来发现的新的异常现象更加 让人难以理解，她们的文章“洛阳纸贵”，人人争相阅读和研究引用。如 果我们把学院派经济学家的影响力列出一个“琅琊榜”，那么在最新的华 人经济学家榜单里，她们两人分列第9和第15名。如果再细分华人女经 济学家，她们则分列第2和第3名。由此，即使是普通的读者也能理 解“低波动率之谜”的重要性了。 从那个时候开始我就一直关注学术界对于“低波动率之谜”的深入剖 析，发现行为金融学给出的解释更加合理。例如，行为金融学里有一个 重要的“彩票偏好理论”，提出投资者倾向于高估小概率事件，彩票的中 奖率极低，但乐此不疲的彩民人数众多。同样，高波动率的股票的回报 表现类似彩票，虽然大多数时候回报低甚至亏损，但依然有小概率赚大 钱的可能，这样就会吸引高估小概率事件的散户参与。而专业投资者也 常常抵挡不了彩票型股票的诱惑，因为只要他们能通过购买高波动率的 股票中一次大奖，他们就会成为股票市场的明星，吸引大量资金流入， 这样可以大赚一笔。 与此同时，行为金融学里另外一个重要的“过度自信和乐观理论”指 出散户和专业投资者都高估自己买入高波动率股票赚大钱的能力，同 时，股票分析师也对高波动率的股票过度乐观，常常做出盈利高增长的 预测。这些行为综合到一起，结果就是大量投资者买入高波动率的股 票，推高它们的价格，而代价就是它们的回报会低于低波动率的股票。 虽然传统金融学家提出的一些其他解释和上面提到的理论都被收入本书 （第5～ 7章和第13章）里，但最近的研究发现，“彩票偏好理论”的解释 力要远高于其他的解释。 我在2008年加入香港大学金融系，连续7年教授“投资学”、“行为金 融学”、“基金管理和另类投资”这些课程时，都向学生推荐了几个很简 单的投资策略，比如买入与美国股市指数挂钩的基金并且长期持有；运 用研究新发现的最低波动率策略，也就是买入最低波动率的股票组成的 基金，或者运用其他一些“异常现象”对应的策略，比如买入短期内表现 好的股票、买入质量高的股票。如果自己操作则需要按照一定的规则定 期调仓，如果买入这些策略对应的基金则只需要长期持有（调仓的工作 由基金经理进行）。我向学生强调这些策略的长期表现要优于挑选个股 pdf资源网 http://pdf.018zy.com 爱书网 http://www.aibook01.com 和择时交易的传统投资模式。图0.2是2000年1月至2017年9月这几个策 略的表现，相信大家会十分惊讶表现最好的是最低波动率策略。 图0.2 100元投资于MSCI不同策略，标普500指数和上证综指的表现 资料来源：彭博资讯（Bloomberg）。 而让大家意外的是价值投资在图0.2给出的时间段里表现最差［质 量策略排名第二，